股票和債券市場(chǎng)未來(lái)將如何發(fā)展？剛剛閉幕的十八屆五中全會(huì )通過(guò)的“十三五”規劃建議對此有明確要求：“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。開(kāi)發(fā)符合創(chuàng )新需求的金融服務(wù)，推進(jìn)高收益債券及股債相結合的融資方式?！?/p>

如何看待這種定位？中國民生銀行首席研究員溫彬在接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，長(cháng)期以來(lái)，我國企業(yè)融資主要依賴(lài)銀行信貸，增加了實(shí)體經(jīng)濟的融資成本，也不利于銀行業(yè)降低系統性風(fēng)險。因此，需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。

“十三五”規劃建議提出，積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革。在業(yè)內專(zhuān)家看來(lái)，股、債發(fā)行制度改革的主要目的在于提升市場(chǎng)效率，讓更多企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化選擇上市融資，提高直接融資比重。

統計數據顯示，“十二五”時(shí)期資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展給社會(huì )融資結構帶來(lái)了持續改善。今年前8個(gè)月，我國直接融資占社會(huì )總融資比重達到了18.7%，比5年前上升6.7個(gè)百分點(diǎn)。但是，與間接融資相比，直接融資的比重依然偏低。

“發(fā)展直接融資，主要還是去銀行的中介作用，通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，直接對接資金供給方和需求方，提高資金配置效率。當然，對企業(yè)而言，債券融資也會(huì )提高企業(yè)的杠桿率?！睖乇蛘f(shuō)。他提議，一方面，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，改革股票發(fā)行制度，實(shí)施注冊制，鼓勵更多的企業(yè)通過(guò)股權融資，切實(shí)降低企業(yè)資產(chǎn)負債率；另一方面，還要積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，創(chuàng )新債券品種，從而有效降低企業(yè)融資成本。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長(cháng)趙錫軍認為，現有的融資結構已經(jīng)不適應新發(fā)展階段的要求。從央行公布的數據不難看出，目前債券融資的比例過(guò)高，股權融資的比例相對較低，這意味著(zhù)融資結構中杠桿非常高。

“這種高杠桿的以債券為主的融資機構，會(huì )給經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)很大壓力?！壁w錫軍認為，債券融資方面，一是有期限限制，如果到期不還就是違約；二是需要支付利息，會(huì )帶來(lái)歸還本金、支付利息的壓力。而在新的理念下，很多創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)，不可能很快就能產(chǎn)生收益、支付利息?！八?，我們要提高股權融資比例，適應知識型經(jīng)濟、智慧化經(jīng)濟的融資特點(diǎn)，在融資結構方面更加注重創(chuàng )新，創(chuàng )造更加靈活寬松的股權融資渠道和融資環(huán)境?！壁w錫軍說(shuō)。

一位業(yè)內人士認為，未來(lái)A股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)仍將進(jìn)一步做大做強。發(fā)展多渠道的直接融資，一是能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟；二是能降低企業(yè)融資門(mén)檻和財務(wù)成本，提高效率，有利于“雙創(chuàng )”。當前A股的IPO制度仍然需要進(jìn)一步完善。而在債券市場(chǎng)方面，可以預見(jiàn)的是私募債和資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展空間將更廣闊，發(fā)展速度也會(huì )更快。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委在接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)認為，提高直接融資比重，一是可以鼓勵企業(yè)選擇股票融資；二是可以推動(dòng)永續債發(fā)行，這兩種融資方式從會(huì )計上來(lái)講不算負債，都計入權益，均可降低企業(yè)負債和杠桿率。但是這樣的定位意味著(zhù)市場(chǎng)建設依然主要是從籌資人角度考慮，對投資者權益考慮不夠，市場(chǎng)長(cháng)期如何發(fā)展是個(gè)挑戰。

作為企業(yè)直接融資的重要場(chǎng)所，繼發(fā)改委大幅降低企業(yè)債發(fā)行的審核標準、交易所公司債改革之后，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )日前宣布為企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具“松綁”。不過(guò)，業(yè)內人士也提醒，目前實(shí)體經(jīng)濟下行，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險事件頻頻爆出，債券直接融資比重的增加也在考驗相關(guān)部門(mén)的管理能力。

中國國際經(jīng)濟交流中心經(jīng)濟研究部部長(cháng)徐洪才就表示，提高直接融資比重，首先要確保避免股市大起大落和異常波動(dòng)，維護市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原則，保證金融市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的相對穩定；其次，要培育健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，需要在加大監管、提升透明度的情況下，確保上市公司質(zhì)量、治理水平、盈利能力和分紅能力；再次，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)建設，包括PE/VC、新三板和區域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的改革建設與創(chuàng )新，這些都是提升直接融資比重必不可少的環(huán)節。

值得關(guān)注的是，在提高直接融資比重的同時(shí)，降低杠桿率，同樣是“十三五”規劃建議的重要內容。在2015年冬季達沃斯論壇上，國務(wù)院總理李克強與各國工商企業(yè)家交流時(shí)就表示，“發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，使企業(yè)杠桿率通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展、通過(guò)直接融資逐步降低?！?/p>

溫彬認為，“十三五”規劃建議中提到的降低杠桿率，更多地是指降低全社會(huì )的杠桿率。由于銀行貸款具有派生作用，過(guò)度依賴(lài)銀行間接融資，會(huì )放大整個(gè)社會(huì )信用。近年來(lái)，企業(yè)和地方政府融資平臺通過(guò)銀行獲得了大量的信貸資金，杠桿率快速上升，既導致負債成本增加，也提高了潛在的信用風(fēng)險。

中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立表示，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是降低企業(yè)杠桿率的一個(gè)重要途徑。十八屆三中全會(huì )以來(lái)，IPO重啟、新股發(fā)行速度加快、新三板掛牌公司迅猛增加等種種動(dòng)作的主要目的便是提高直接融資比重、降低企業(yè)杠桿率。他同時(shí)稱(chēng)，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決融資難、融資貴的問(wèn)題要有兩個(gè)不可忽視的前提條件，一是上市公司不能造假，對財務(wù)造假或其他欺詐行為要進(jìn)行嚴厲懲處；二是要有良好的市場(chǎng)秩序，對投資者一視同仁，堅持“三公原則”，對操縱市場(chǎng)、違規交易的必須嚴懲?！叭绻霾坏竭@些，資本市場(chǎng)就無(wú)法發(fā)展壯大，即使短期內形成牛市，可以發(fā)行股票融資，也無(wú)法維持市場(chǎng)持久的繁榮?！?/p>

對于“降低杠桿率”這一提法，國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜還認為，降低杠桿率的提法實(shí)際上有決策部門(mén)對資本市場(chǎng)過(guò)度投機行為進(jìn)行約束的考慮。她認為：“縱觀(guān)歷史上每一次股市的急挫，包括海外在內，都與杠桿有關(guān)，加杠桿的時(shí)候就會(huì )有泡沫，去杠桿的時(shí)候就會(huì )引發(fā)市場(chǎng)振蕩，杠桿本身能放大市場(chǎng)波動(dòng)性?！苯档透軛U率的題中之義既包括降低市場(chǎng)波動(dòng)性，也包括抑制過(guò)度投機。

提高直接融資比重，在我國近年來(lái)的金融體制改革舉措中，一直是堅定不移的政策取向?？梢灶A見(jiàn)，“十三五”期間，資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革會(huì )繼續加快，直接融資的比例會(huì )快速擴大。未來(lái)金融業(yè)的發(fā)展會(huì )更加多元化，A股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都將迎來(lái)新一輪加速發(fā)展期。