如果說(shuō)2014年是P2P風(fēng)頭正勁的一年，那2015年互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口則轉向了股權眾籌。隨著(zhù)監管層頻頻發(fā)文支持股權眾籌的發(fā)展，今年，京東金融、螞蟻金服、平安集團、中信證券、36氪等一批行業(yè)巨頭紛紛開(kāi)始布局股權眾籌平臺。

繼去年底中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(下稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)后，股權眾籌再度迎來(lái)重大突破。近日，第一批公募股權眾籌試點(diǎn)平臺已經(jīng)確定，股權眾籌不再是“小眾”的市場(chǎng)。

此次率先獲得公募股權眾籌試點(diǎn)資質(zhì)的三家平臺分別為，京東金融的“東家”、平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司(下稱(chēng)“前海眾籌”)，以及螞蟻金服的“螞蟻達客”。

除了獲得“公募”的許可證外，這三家眾籌平臺已經(jīng)在對接中國證券登記結算有限公司(下稱(chēng)“中證登”)的系統，這一舉打開(kāi)了非上市公司股票進(jìn)行公開(kāi)交易的可能性。

在業(yè)內人士看來(lái)，接入中證登系統后，一方面可以更好地保護投資者權益，尤其是在“公募”之后參與者的門(mén)檻降低、人數增多的情況下;另一方面則簡(jiǎn)化了股權轉讓流程，為二級市場(chǎng)轉讓創(chuàng )造了可能性。

公募版股權眾籌牌照落地

根據去年底中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《征求意見(jiàn)稿》，股權眾籌行為被界定為了私募性質(zhì);與之不同的是，在英美等股權眾籌發(fā)展較快的國家，都是將眾籌行為界定為公募性質(zhì)，眾籌平臺可向公眾進(jìn)行募集。

對于股權眾籌的私募界定一度引發(fā)了不少爭議，有觀(guān)點(diǎn)認為，互聯(lián)網(wǎng)金融的重要特點(diǎn)便是“普惠”，而私募的性質(zhì)使得股權眾籌只能是屬于“高富帥”的游戲，把普通投資人完全拒之門(mén)外。

北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰便撰文指出，股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開(kāi)、小額。中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《征求意見(jiàn)稿》將股權眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。

在彭冰看來(lái)，具體分析現行法律，股權眾籌走公開(kāi)之路在法律上并無(wú)不可克服的困難，私募股權眾籌試點(diǎn)只能是中國證監會(huì )在現行《證券法》修改之前的權宜之計。

彭冰認為，核準程序中的保薦制度、發(fā)審委審核和承銷(xiāo)要求，構成了現行《證券法》上的強制要求，但這三個(gè)要求可以由國務(wù)院發(fā)文豁免，或者由證監會(huì )通過(guò)另行特別規定來(lái)克服，雖然困難些，但也并非不可逾越。

如今，隨著(zhù)公募股權眾籌試點(diǎn)的落地，這些制度層面的門(mén)檻也將逐步被消除。

據多位接近監管層人士透露，伴隨著(zhù)公募股權眾籌牌照的落地，《證券法》有關(guān)發(fā)行證券的規則，以及公募股權眾籌的管理辦法都在加緊制定中，有望于下半年推出。

一位參與《證券法》修訂的法學(xué)專(zhuān)家告訴《第一財經(jīng)日報》記者，修改法案第十三條規定，小額范圍內(可能是3000萬(wàn)元人民幣或以下規模)，通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機構或者國務(wù)院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，發(fā)行人和投資人符合國務(wù)院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準。

一位獲取公募股權眾籌牌照的平臺負責人表示，盡管公募股權眾籌在政策層面有較大尺度的突破，但作為第一批試點(diǎn)平臺，依然會(huì )循序漸進(jìn)地發(fā)展，不會(huì )一下子把步子邁得太大。

以投資額度為例，雖然公募的性質(zhì)意味著(zhù)會(huì )降低一些門(mén)檻，但畢竟股權眾籌還是一個(gè)相對高風(fēng)險的產(chǎn)品。

所以仍會(huì )參照美國2012年頒布的《JumpstartOurBusinessStartupsAct》(下稱(chēng)“JOBS法案”)，對于投融雙方都做一定的額度限制。

例如，JOBS法案規定，對于融資方，如果要獲得互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)行的豁免，那么發(fā)行人每12個(gè)月籌資額不得超過(guò)100萬(wàn)美元。而對于投資者，則以年收入和凈資產(chǎn)額10萬(wàn)美元為劃分界限。

其中，低于10萬(wàn)美元的，其在12個(gè)月內參與眾籌的投資不能超過(guò)2000美元或者年收入的5%;如果年收入和凈資產(chǎn)額高于10萬(wàn)美元的，則可以在12個(gè)月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過(guò)10萬(wàn)美元。

二級市場(chǎng)“破局”?

隨著(zhù)公募股權眾籌試點(diǎn)的展開(kāi)，股權眾籌產(chǎn)品流動(dòng)性欠佳的問(wèn)題變得尤為突出。

據業(yè)內人士介紹，目前來(lái)看，國外股權眾籌的退出方式主要為上市和轉讓。而國內也暫時(shí)只有上述兩種傳統的退出方式，且暫時(shí)還沒(méi)有上市退出的成功案例。如果要轉讓?zhuān)荒芤粚σ凰较峦瓿?，而通常跟投人還沒(méi)有轉讓退出的權利。

該人士表示，如果再具體一些，退出類(lèi)型也可分為清算方式退出、分紅方式退出、收購兼并退出、上市退出、下一輪融資時(shí)退出。但由于股權眾籌在國內剛剛起步，關(guān)于退出的方式還沒(méi)有什么案例。

一位股權眾籌平臺CEO認為，退出機制欠缺也是股權眾籌難以大范圍普及的重要因素。目前參與股權眾籌項目的投資人仍以專(zhuān)業(yè)人士為主，他們有較強的風(fēng)險辨別和承受能力，可以接受一個(gè)相對長(cháng)周期的投資。

“但如果公募股權眾籌落地，大量的普通老百姓參與其中，你要他們投資后鎖定三五年不能動(dòng)，其實(shí)挺困難的?！痹揅EO認為，所以，如果股權眾籌要往公募方向發(fā)展，提升流動(dòng)性是很關(guān)鍵的一環(huán)。

此前，已有股權眾籌平臺與地方股權交易中心合作，希望未來(lái)可以通過(guò)地方股交中心進(jìn)行掛牌轉讓以提升流動(dòng)性。但如果是公募性質(zhì)的股權眾籌，涉及人數眾多，這樣的轉讓方式又不適合了，還需要新的制度設計來(lái)配合。

零壹研究院院長(cháng)李耀東認為，在中證登登記對于股權眾籌而言是一個(gè)重大的突破，一是簡(jiǎn)化了股權轉讓的流程，二是為其在二級市場(chǎng)交易創(chuàng )造了可能性，三是如果企業(yè)股權可以如此便捷地公開(kāi)交易和流通，以后大量權益類(lèi)、物權類(lèi)產(chǎn)品也會(huì )通過(guò)股權的方式來(lái)進(jìn)行交易。

在他看來(lái)，提高流動(dòng)性有效地緩解了退出渠道短缺的問(wèn)題，但隨之而來(lái)的可能是短期投機行為的增加，投資者可能會(huì )像炒股一樣來(lái)炒股權眾籌。尤其在股權眾籌的估值還不夠市場(chǎng)化的情況下，這可能會(huì )放大泡沫與風(fēng)險。

“此外，公募股權眾籌如果打破了投資人的門(mén)檻和人數限制，又可以豁免注冊或核準，再加上二級市場(chǎng)，那與交易所的界限越來(lái)越模糊，甚至比新三板都完善。這其中的政策與風(fēng)險邊界如何劃定，還有待商榷?！崩钜珫|表示。

股權眾籌東風(fēng)起

嚴格來(lái)說(shuō)，眾籌的范疇包括了P2P借貸，但其“名氣”卻一直不如后者。國際證監會(huì )組織(IOSCO)將眾籌分為4種：捐贈型眾籌、物品回報型眾籌、P2P借貸型眾籌、股權型眾籌。其中P2P借貸型眾籌和股權型眾籌又被稱(chēng)為“金融回報型眾籌”(FinancialReturnCrowd-Funding，FR眾籌)。

但P2P借貸型眾籌和股權型眾籌有很多不同之處，尤其在中國。從監管劃分來(lái)看，前者被歸屬于間接融資行為，由銀監會(huì )監管;后者則屬于直接融資行為，由證監會(huì )監管。

此外，從收益方式來(lái)看，兩者也有很大的不同。其中，最主要的就是股權眾籌將眾籌資金劃分成股權返回給投資者，金融回報的形式為股息和/或資本增值，而P2P借貸的收益主要是利息。

那么，為何中國的股權眾籌市場(chǎng)在今年初進(jìn)入了發(fā)展的爆發(fā)期?

多位受訪(fǎng)人士認為，政策、市場(chǎng)，以及創(chuàng )業(yè)環(huán)境的優(yōu)化成為最主要的動(dòng)因。相比互聯(lián)網(wǎng)金融其他細分領(lǐng)域，股權眾籌的監管思路和政策方向最為明晰，相關(guān)配套設施的建設也推進(jìn)最快。

除了正在修訂的《證券法》，以及即將出臺的“公募股權眾籌管理辦法”。監管高層還頻頻發(fā)文支持其發(fā)展，僅今年上半年，就在3月和6月間，連續三次點(diǎn)名“鼓勵開(kāi)展股權眾籌試點(diǎn)”。

36氪CEO劉成城認為，即便是公募股權眾籌落地，這也絕對不是一個(gè)把過(guò)去專(zhuān)業(yè)投資人參與的項目直接擴展到所有普通老百姓都可以投資的概念，“是把過(guò)去可能只有幾萬(wàn)的風(fēng)險投資人變成了幾十萬(wàn)計的行業(yè)投資人，但他們仍是專(zhuān)業(yè)人士?！?/p>